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李伟——美国控通胀很难,对中国有何影响

对中国来说,早日让人民币汇率市场化,从美联储的货币政策羁绊中挣脱出来,才是我们最需要走的“潇洒一步”

先来看一个关键的数据。

资料显示,美国4月的消费者物价指数(Consumer Price Index,简称CPI)同比增速为3.4%,略低于前值的3.5%,实现了半年来的首次降温,但目前该指标距离美国联邦储备系统(Federal Reserve System,简称美联储)2%的通胀目标仍有一定的距离。

为什么美国的通胀问题会受到全球的关注呢?因为在这个世界上,美国是全球最大的消费市场和金融市场,美元是在国际贸易和国际金融交易中使用最广泛的主权货币,也是最重要的全球储备货币,所以美联储在一定程度上是全球的央行,美联储的一举一动都牵扯着世界经济的脉搏。

现在美联储最关心的问题无疑是如何去拿捏反通胀的政策。自2020年5月以来,美国通胀不断上升,CPI从0.22%升至2022年6月的8.99%,升幅不可谓不大。一开始,美国各界对通胀原因的主流看法是疫情冲击下供应链受损所致。换句话说,就是经济中供给的下滑导致了通胀的攀升。随着疫情的缓解和疫情防控措施的解除,供给紧张的问题将逐步得到解决,届时通胀将会不治而愈。也就是说,当前的通胀只是暂时的,决策层需要的主要是耐心。基于这样的看法,美联储在货币政策上选择了按兵不动的态度,继续将利率维持在低位。

然而,形势并未向美联储预期的方向发展,而是走上了相反的方向。随着通胀的不断上扬,美联储于2022年开启了加息进程,连续多轮加息,有时甚至一次加息75个基点(0.75%)。很快,美联储将联邦基金利率(Federal Funds Rate,美国的基准利率)从0左右的水平上调至5.25%至5.5%的区间内,这是20多年来美国基准利率的最高值。

美联储之前在通胀上升之时采取了错误的政策,结果后来不得不用快速的连续加息来予以应对。很明显,美联储在上一个十字路口选择了错误的方向,而且还走得挺远。现在它又来到了一个新的十字路口,在将高利率维持了数月之后,下一步到底是要加息,还是按兵不动,甚至是降息,各界再次陷入了大规模的争论之中。对于目前的局面,笔者的态度非常鲜明:虽然与2022年的高通胀相比,目前美国的通胀状况已大幅缓解,但这场反通胀的斗争还远远没有结束。假如不能继续维持紧缩的货币政策,那么通胀很有可能会卷土重来,因此目前美联储绝不能轻易降息,而且其应该对继续加息保持一定的开放态度。为什么这么说?

软着陆

什么是软着陆?要解释这个名词,首先要了解通胀的含义。在经济学上,通胀指的是物价水平持续的上升,反向的变化就是通缩。物价水平由总供给和总需求的状况来决定,当供不应求的时候,经济会出现通胀,但当供大于求的时候,经济会出现通缩。美联储之前的判断之所以失误就在于它认为通胀的原因在于有效的总供给不足,总需求并未出现过剩,至少没有明显的过剩,而产生总供给不足的原因是暂时的,随着时间的流逝,其会自然缓解。事实证明,美国经济当时就出现了总需求过剩的问题。

从宏观调控的角度来说,政府熨平经济波动主要用的是财政政策和货币政策。无论是财政政策,还是货币政策,其着眼点主要都是需求端。当总需求过剩,即经济过热的时候,政府可以采取紧缩财政政策和货币政策的方式来予以应对,例如减少财政赤字、提高利率等。当总需求不足,即经济萎靡的时候,政府可以采取扩张财政政策和货币政策的方式来予以应对,例如扩大财政赤字、降低利率等。

一般情况下,经济过热会带来通胀,但此时失业率会比较低,而经济萎靡会带来通缩,此时失业率会比较高。对掌控着货币发行权的美联储来说,其实施货币政策的目的有两个,分别是反通胀和降低失业率。这两个目标通常是互相冲突的,这意味着美联储需要把控二者之间的平衡。为了实现这种平衡,美联储需要对经济形势的发展进行一定的预判,并相机抉择。

通胀和失业率经常就像一个跷跷板,一个上去,另一个就下来,那有没有低通胀和低失业率的组合呢?这还真的有,目前美国的经济状况就有这方面的一些特征。顺便说一句,高通胀和高失业率的组合也是存在的,那就是滞胀。自从2022年美联储开始反通胀之后,联邦基金利率不断上调,但美国经济的活力不减。2023年美国国内生产总值(Gross Domestic Product,简称GDP)实际同比增速为2.5%,比2022年还高0.6个百分点。经济增长强劲,美国的失业率也维持在低位,2024年4月的失业率仅为3.9%。与此同时,美国的通胀已开始大幅降温。

这样的结果是不是有点美妙?当然。实际上,货币政策紧缩使通胀下跌而不出现GDP增速疲软和就业率下滑的现象,就被称为软着陆。无论从哪个角度来看,这都是一件可喜可贺的事情,但笔者的担心也在这里,一定程度的软着陆可能会使美联储放松反通胀的决心,由此又导致通胀的反复。

降息容易加息难

软着陆是一件让人非常开心的事情,但却是可遇而不可求,反通胀往往意味着GDP同比增速的下滑和失业率的上升,这方面一个典型的例子就是1960年代后半期至1980年代初期的美国经济。

从1960年代后半期开始,伴随着越战的升级和政府社会福利等方面支出的上升,美国实行了扩张的宏观经济政策,从1965年到1971年,联邦政府7年时间的财政赤字总和为615亿美元,而从1958年到1964年,也是7年时间,其财政赤字总和为365亿美元。从1960年到1965年,美国每年的CPI同比增速都没有超过2% ,但此后该数值一路上扬,到1970年时已高达5.8%。

本来在1960年代中前期,联邦基金利率基本上都处于相对较低的状态中,但随着通胀的上升,美联储在1960年代后半期开始加息,联邦基金利率在1969年达到了阶段性的高点——10%左右。加息使得CPI同比增速明显下降,到1972年时已降至3.3%。在看到通胀下降的趋势后,美联储又开始降息,至1971年年初,联邦基金利率已降至2%左右的水平。与此同时,美国经济也表现不错,1971年和1972年的GDP同比增速分别为3.3%和5.3%。

然而好景不长,当美国经济显现出软着陆的特征时,1973年发生了石油危机,石油价格大涨,美国的通胀局势迅速恶化。1973年至1975年的CPI同比增速分别为6.2%、11.1%和9.1%。为了控制通胀,美联储再度开始加息,联邦基金利率从1972年年初的3%左右一路提升至1974年年中的14%左右。这里插一句,石油危机爆发后,1974年和1975年美国的GDP同比增速转为负数,分别为-0.5%和-0.2%。通胀和经济衰退并存,美国经济出现了滞胀的现象。

好在滞胀的状况仅仅维持了两年,CPI同比增速在1976年降至5.7%,GDP同比增速在1976年转为正数——5.4%。在这背后是美联储的降息,至1976年年初,联邦基金利率已降至4%左右。降息刺激了经济发展,但也使得通胀再度袭来,1980年CPI同比增速已达到了13.5%。

在十几年的时间中,美国多次出现高通胀的局面,民众可以说是“苦通胀久已”。1979年,反通胀的鹰派人物保罗·沃尔克(Paul Volcker,简称沃尔克)出任美联储主席,他不再容忍通胀。为了反通胀,沃尔克主政的美联储一度将联邦基金利率提升至20%以上。通胀终于被驯服,但代价是经济衰退和失业率高企。可以说,为了反通胀,美国经济硬着陆了。

美国这一时期的历史表明美联储加息总是一件不受欢迎的事情。正所谓降息容易加息难,但假如总是为了就业而姑息通胀,那么决策者最终只能用矫枉过正的办法来解决问题。从这个角度来说,保持央行的独立性就显得十分重要。

尽快让人民币汇率市场化

回到文章开头的内容——美国的通胀很可能还远未得到完全的控制,为什么?笔者认为有三个原因,第一,美国之前实行的扩张性的财政政策和货币政策的规模太大了,这不是一下子就能收缩回来的;第二,来自中国的低价商品曾帮助美国降低了通胀,但现在中美双方的经贸关系面临挑战,想进口中国的低价商品越来越困难;第三,面对通胀和劳工供给紧张,美国公司普遍实行了加薪的举措。在通胀的环境下,加薪会进一步推升通胀,由此形成物价—工资螺旋上升,要打破这一循环是非常困难的。

美国要控制通胀很困难,这对中国有什么影响?这个说起来有点复杂,我们可以先从加息与汇率的关系来讲。美联储加息会增加美元资产的回报率,这会使得资金从海外流入美国。这样一来,美元会升值,而包括人民币在内的货币就会出现对美元贬值的现象。

现在人民币兑美元出现了贬值的压力,为了维持人民币兑美元汇率的稳定,中国央行之前还出手进行过护汇行动。文至此处,笔者不禁有些怅然所思,2005年汇改之后我们采取了诸多办法限制人民币升值,现在又采取措施限制人民币贬值,这样做是否合适值得商榷。

现在中国经济的动能需要进一步加强,本来我们需要降息来刺激GDP增长,但降息会扩大中美利差,导致更多的资本外流,这会进一步加大人民币贬值的压力。中国的货币政策受到美联储货币政策的制约,只能在一定程度上与之保持方向上的一致。对中国来说,要么大幅放松对汇率控制,全力以赴用自主的货币政策去调控国内经济;要么继续干预汇率,部分放弃自主的货币政策,让国内经济忍受来自美联储货币政策外部效应的冲击。鱼与熊掌,不可兼得,但选择前者在经济上无疑是更为明智的。

另外,保持汇率稳定或预期明确的汇率走势会加重汇率投机,可能引发大规模的债务美元化。债务美元化指的是主要营收以人民币计价的企业大量借入美元债务。在汇率稳定或者升值的情况下,当美元债的利率低于人民币债务时或者企业借不到人民币债务时,企业会倾向于借入美元债套汇套利。但当局势逆转的时候,过去的蜜糖就会变成现在的砒霜。无论是理论上,还是实践中,我们都发现要打击套汇套利,最好的办法就是让汇率自由浮动,使得实体企业不敢也不想面对这么大的不确定性。当然,愿意刀口舔血的对冲基金和部分喜好风险的高净值人士除外。

几个月之前,市场曾预计美联储今年会有六次降息,现在大家已经不再对降息这么乐观了。2024年5月14日,美联储主席杰罗姆·鲍威尔(Jerome Powell)对外表示他仍然预计利率已经高到足以减缓需求并降低通胀的程度,这意味着美联储将需要“保持耐心,让限制性政策发挥作用”。看来美联储在降息这件事情上还是相当谨慎的,这是好事。这次美联储千万不要把反通胀的大业给搞砸了,将来被迫再请出第二个沃尔克来收拾残局,那么做的代价太大了。另外,假如美联储再演一场大幅提息的戏,人民币和其它国家的货币会再次遭遇对美元贬值的压力,而这又会限制中国为提振经济动能而需要把国内利息维持在较低水准的空间。

对中国来说,早日让人民币汇率市场化,从美联储的货币政策羁绊中挣脱出来,以实现中国经济“不管风吹浪打,胜似闲庭信步”的目标,这才是我们最需要走的“潇洒一步”。

文章来源:《财新》

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