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李伟——中国应拾起自主的货币政策

货币政策受美联储货币政策的影响太大,给中国宏观经济带来了不少不良影响。

在各方的殷殷期待之下,美国4月的消费者物价指数(Consumer Price Index,简称CPI)于2024年5月15日公布。数据显示,美国4月的CPI同比增速为3.4%,略低于前值的3.5%,实现了半年来的首次降温。

在中国,无论是政府还是市场,都对美国的CPI同比增速给予了巨大的关注。美国是全球第一大金融市场和消费市场,美国的经济状况和相应的政策具有一定的外溢性,这使得各国都会比较关注美国的经济形势。然而,美国的通胀本质上是美国国内的经济问题,应该由美国的财政政策和货币政策去解决,中国作为和美国旗鼓相当的大经济体,为什么要这么关注美国的经济问题呢?这是一个好问题,因为这涉及当今全球经济运行的格局,也涉及中国经济在这个格局中的地位和态势,分析这个问题有助于加深我们对今天中国经济种种结构性问题的理解。

事实上,很多问题是比较才发现是问题的,例如下文将会谈到,中国的实际利率明显高于美国。在这种情况下,中国应该大幅下调利率来刺激经济发展,但我们却选择实施较为稳健的货币政策。这不是因为中国货币当局不明白其中的道理,而是因为其有着难以言表的苦衷。解铃还须系铃人,要打开这样的死结,为中国经济松绑,我们每个人都有参与其中的责任,而这正是笔者撰写此文的目的。

不可能三角

中国的经济腾飞是从1978年的改革开放之后开始的。在这一过程中,国人始终将开放摆在国策的地位上。种瓜得瓜种豆得豆,今天,中国已经成为一个极其开放的经济体,但这里有个具体的特点要谈。今天中国的开放主要指的是商品和服务领域的开放,例如中国已是全球第一大货物出口国。在资本和金融领域,中国依然保持着诸多的限制性规定,例如国内居民在兑换外汇的时候有一定的额度限制。换句话说,中国依然保持着较为严格的资本管制。

这里我们要先讲一点理论上的知识,然后再用这些理论知识所提供的框架来分析中国的状况。在经济学中有一个定理叫不可能三角(Impossible Trinity),其基本含义是一个经济体面临三个宏观经济政策的底层设计目标,分别是自主的货币政策、资本自由流动和固定汇率。一个经济体只能选择其中的两个,而无法同时实现这三个政策目标。

在现实中,有的经济体放弃了固定汇率,例如包括美国在内的绝大部分发达国家;有的放弃了自主的货币政策,例如中国香港(简称香港);有的放弃了资本自由流动,例如中国内地。每一种选择都有其代价与益处,没有好坏之分,只有合不合适的问题。

中国是一个大经济体,有自身的经济运行周期。对一个货币当局,主要是中央银行,其货币政策的制定主要针对的是国内的经济状况。当国内经济过热的时候,央行可以实行紧缩的货币政策,例如提高利率;当国内经济萎靡的时候,央行可以实行扩张的货币政策,例如降低利率。也就是说,央行需要在晴天收伞,雨天打伞,所以自主的货币政策是中国管理宏观经济的工具箱里必备的利器。

接下来是固定汇率。中国目前实行的是有管理的浮动汇率,但时至今日,中国的汇率制度都是管理的多、浮动的少。央行时常干预汇率,期望汇率保持基本稳定。这样一来,人民币汇率就带有了相当强的固定汇率色彩。

既然中国已经选择了自主的货币政策和固定汇率,那么只能牺牲掉资本的自由流动,因此就像上文所说,直到今天,中国都保持着资本管制。但这里有一个问题,就是资本管制的效果如何。经济学的理论和实践发现,资本管制会造成一系列的扭曲,这会损害经济发展,例如资本管制导致中国的企业和居民很难在全球范围内优化资产的配置。更重要的是,随着时间的流逝,人们会找到越来越多的办法去绕过资本管制。换句话说,资本管制实施的时间越长,其效果越差。除此之外,中国的资本管制制度基本上是单向管制,即中国欢迎资本进来,但不太欢迎非官方资本出去,这更是在制度设计上削减了资本管制的效果。

现在我们把讨论往深处再推进一步,中国这样的选择在现实中造成了什么样的结果呢?前面已经说过,中国原本的目标是保持自主的货币政策和固定汇率,放弃资本自由流动。换句话说,中国实现前两个目标是以有效的资本管制作为前提条件的。然而,实践证明,资本管制难堪此任,结果这导致中国的宏观经济决策层常常需要在货币政策的自主性和稳定的人民币汇率之间做选择。由于人民币汇率主要参考的是美元,因此中国要想稳定人民币兑美元的汇率就不得不让自己的货币政策受美国联邦储备系统(Federal Reserve System,简称美联储)货币政策的影响。

假如美国的经济周期和中国的经济周期相同,那么中国的货币政策与美国的货币政策趋同就没关系。问题是这两者经常不同,比如现在,美国是通胀,而中国正好相反。美国需要收紧货币政策,中国需要扩张货币政策。在美国货币政策的制约下,中国货币政策的效果必然会大打折扣,这对中国稳定宏观经济来说绝非幸事。

布雷顿森林体系的启示

中国今天在不可能三角中遭遇的状况实际上早在几十年前就有人实践过了,其最后的结局颇值得中国玩味。

这个之前的实践就是布雷顿森林体系。1944年,二战进入尾声,45个国家的代表聚集在美国新罕布什尔州的布雷顿森林镇,共同商议战后的世界经济秩序。经过大量的谈判之后,这次会议签署了一系列的文件,而依据这些文件创立的战后世界经济秩序就被称为布雷顿森林体系。

布雷顿森林体系的内容比较繁杂,但其核心是双挂钩,即美元按照1盎司黄金兑35美元的价格与黄金挂钩,其他货币与美元挂钩。很明显,这是一种非常严格的固定汇率制度。各协约国已经选择了固定汇率制度,而自主的货币政策又是调节国内经济运行的关键手段,不能失去,因此能放弃的就是资本的自由流动了。在布雷顿森林体系下,各国实行着严格的资本管制,在哈罗德·威尔逊(Harold Wilson,曾于1964年至1970年以及1974年至1976年两度出任英国首相)的工党统治下的那段时期,英国甚至严禁携带超过50英镑的货币出境。

布雷顿森林体系在战后一段时间内运行得较为良好,但随着时间的流逝,其内在的矛盾日益凸显,其中的问题主要有两个。第一,固定汇率不能一成不变,需要在一个协约国与美国之间劳动生产率发生显著的变化后做相应的调整。举例来说,战后美元兑日元的汇率是1:360,但随着日本经济的快速发展,日本劳动生产率的提升速度快于美国,结果日本出口商品的竞争力就比美国的更强,由此导致日本在对美贸易的过程中积累了大量的贸易顺差。在这种状况下,日元对美元应该升值,但在布雷顿森林体系中,汇率不变是常态,汇率改变是例外,美元兑日元的汇率仍在很长时间内维持着1:360的水平上。换句话说,日元积累了大量的升值压力。

第二,假如只是贸易上的不平衡,那么日美两国还可以通过谈判等方式来调整汇率,问题在于不但贸易状况会影响汇率,资本流动也会影响汇率。尤其是当市场认识到日元存在升值压力的时候,卖空美元、买入日元和黄金就成为了一种牟利的机会。本来资本管制就是用来对付这种情况的,但随着时间的流逝,资本管制在各国早就是千疮百孔,于是市场开始向这些主权货币挑起战争。各国政府一开始采取了诸多办法来维系双挂钩的体系,但它们终究斗不过市场的力量。最后,布雷顿森林体系于1971年解体,多数国家都进入了浮动汇率的时代。

布雷顿森林体系解体后,人们原本预期失去了黄金这个锚的美元,会逐步衰落,但没有想到的是美元依然保留着最重要国际货币的地位,其作用甚至有所加强。很多经济体参照美元来制定本国货币的价值,例如中国,因此有人将目前的国际货币体系称为“布雷顿森林体系2.0”。

在我们简略回顾布雷顿森林体系的发展史后,我们可以清楚地看到在当今这样一个资本快速流动的世界中,要想维持自主的货币和固定汇率的组合是多么的困难。假如没有完美的资本管制,那么维持固定汇率就意味着部分或全部丧失自主的货币政策。对一个大经济体来说,这实在不是什么好事。

实施更为积极的货币政策

讲完了不可能三角和布雷顿森林体系,我们已经从理论和历史经验上都证明了一点——固定汇率对绝大多数经济体都是不可取的政策目标。当然,有没有继续维持固定汇率的经济体呢?有的,例如香港。香港是一个小型而且高度开放的经济体,维持固定汇率有很多好处,而资本自由流动也是其必选项,因此香港就放弃了自主的货币政策。由于港元是和美元绑定的,因此美联储的货币政策就是香港的货币政策。当美联储加息的时候,香港必须跟着加息;当美联储降息的时候,香港必须跟着降息。

从目前的情形来看,美联储加息,香港也跟着加息。假如此时香港经济过热,那么这种调整正当其时。假如此时香港经济萎靡,那这无疑是雪上加霜。反之亦然。因此市场中有一种看法认为香港早晚都会放弃固定汇率制度。

中国内地的情况目前和香港地区相似,结果就是我们的货币政策受美联储货币政策的影响太大,给中国宏观经济带来了不少不良影响。目前美国经济过热,美联储维持了一个高利率的状态,但中国经济目前动能不足。照理说中国应该降息以刺激经济发展,但降息会拉大中美之间的利差,鼓励国内资本的外流,加大人民币贬值的压力,因此又不敢较大幅度降息。假如中国实行的是完全意义上的浮动汇率制度,那么货币政策施展的空间就更大了。

事实上,中国的实际利率现在是高于美国的。实际利率等于名义利率减去通胀,美国目前的基准利率是5.5%,4月的CPI同比增速是3.4%,实际利率是2.1%。中国目前的一年期人民币贷款市场报价利率为3.45%,4月的CPI同比增速是0.3%,实际利率是3.15%。中国现在需要的是刺激经济发展,而要实现这一点,就需要把实际利率大幅下调。要把实际利率降下来,实施更为积极的货币政策,就必须实行浮动汇率,摆脱美联储货币政策的掣肘。

实际上,在当今世界,对一个经济体来说,要么是稳定汇率,失去熨平经济波动的最重要手段;要么就是让汇率随市场供需的变化而变化,货币当局使用适当的货币政策去熨平经济波动。鱼与熊掌,不可兼得,相信略有常识的人都知道应该如何选择。

最后说一句,只要中国坚持改革开放的道路,不断精进,那么中国经济还有很远大的前途。强国因为高效,自然会有硬通的货币,人民币从长期来看仍会有巨大的升值潜力。要实现这一伟大目标,我们首先要做的就是拾起自主的货币政策,做自己命运的主人。

文章来源:《财新》

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